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No.5 "금융 환경 변수의 변화와 EB-5 프로젝트 Risk에 대하여"

2018. 10. 26. 남승엽 국제금융분석가



금년도 들어와서 두드러진 금융 환경 변수의 변화를 거론해 본다면 우선 미국 금리 상승 흐름이며, 뒤이어 신흥국 중심으로 번지고 있는 신흥국의 환율 급등(신흥국들의 통화 가치 급락)과 이를 방어하기 위한 각국들의 초 고금리 대책, 그리고 최근에 목격되고 있는 글로벌 주식 시장 급락 및 그 변동성 확대 등을 손꼽아 볼 수 있겠습니다.

우리가 접하는 다양한 EB-5 프로그램 프로젝트들의 해당 사업은 거의 모두가 계획안(案)으로서 실제 사업을 추진하는 과정에서 이 같은 변화들을 사전에 충분히 예상하지 못했었다면, 분명 사업 초기에의 의도와는 다른 Risk에 노출되게 되는 것이며, EB-5 프로그램을 통해 투자이민을 진행하는 투자가들에게는 상당한 위협 요인으로 작용하게 될 수 있을 것입니다.이러한 변수의 움직임이 관련 프로젝트의 사업성에는, 그리고 해당 프로젝트에 투자한 투자가들에게 잠재되어 있는 위험의 크기에는 과연 어느 정도의 영향력을 미칠 수 있는지 사전에 살펴보는 것은 매우 긴요하다고 하지 않을 수 없을 것입니다.


현재 국내에 소개되어 진행되고 있는 EB-5 프로그램 관련된 프로젝트들의 투자자 투자 자금 상환 까지 고려한 유형들은 대략 다음과 같이 구분하여 정리해 볼 수 있겠습니다.


A. 부동산 관련한 프로젝트 :
(i). 주상 복합 Residence 아파트, 콘도 및 일반 주택 등을 건설한 후 분양 또는 이를 사업 안정화 시기 까지 임대 운영하다가 최종적으로는 매각 또는 Refinancing하는 경우
(ii). 호텔 등 상업 시설물을 건축한 후 운영 내지는 매각 또는 Refinancing하는 경우
(iii). 각종 시설물(체육관, 돔, 승마장, 수영장 등등) 건설한 후, 운용, 임대 그리고 최종적으로는 매각 또는 Refinancing하는 경우 등등.


B. 사업 비즈니스(Business) 관련 프로젝트 :
(i). 특정 재화를 제조하여 판매하는 사업(영업 수익 또는 Refinancing)
(ii). 유통 사업을 영위하는 사업(역시,영업 수익 또는 Refinancing)
(iii). 시설물을 신규로 건설 제공하고 그에 부수되는 간접 수익(용역, 서비스, 광고 수익 등) 획득을 영위하는 사업(역시,영업 수익 또는 Refinancing) 등등


C. 공공 프로젝트 :
(i). 공공 재화 및 서비스를 공급하되 그 사업 주체가 공공 기관인 것(공공 기관의 공공재화 공급에서 얻게 되는 수익 내지는 공공 기관 자체 자금 조달 수단)
(ii). 공공 재화 및 서비스를 공급하되 그 사업 주체가 민간 기업인 것. (이 경우 광의의 의미로는 공공 프로젝트라고 할 수 있겠으나, 국내의 민자 발전, 민자 고속도로 사업과 같이 수익 보상이 전제되면서 일정 기간 경과 후 기부 체납 형식을 취하는 사업의 경우를 일컫는 것으로써 협의의 의미로는 공공 프로젝트로 칭하지 않음.)

이 가운데 공공 기관이 수행하는 프로젝트의 경우는 일반적으로 그 공공 기관의 자금 조달 방법이, 주로 기간이 길고 대규모 사업인 일명 'Capital Project'이기에 지방 채권(Minicipal Bond)을 발행하여 조달함이 일반적이고 그에 따라 상환 방법도 금융 시장 여건에 따라 현금 또는 자금이 소요되는 싯점의 채권 시세로 상환되는 이분화된 경우가 전형적인 구조임.

굳이 이렇게 나누어 보는 것은 EB-5 프로그램 투자 싯점과 상환 싯점 간에 나타날 수 있는 금융 환경 변수의 변화가 투자자의 투자자금 회수 가능성에 어떤 영향을 줄 수 있는지 구분하여 살펴보기 위함입니다.

프로젝트 수행자(차입자)가 충분히 상환할 여력이 있음에도 불구 상환하지 않을 가능성 즉, 거래 위험(Transaction Risk)은 '사기'와 관련되는 문제이기에 본 내용에서는 논외로 하되, 사업이 계획대로 진행되 지 않아 심각한 재무 위험에 부닥쳤을 경우에는 상환하고 싶어도 상환할 수 없는 문제에 봉착하게 될 것입니다.

따라서, EB-5 투자자의 입장 에서는 향후 일어날 수 있는 금융 환경 변수의 최대 변동 잠재 범위 (Maximum Frontier of Acceptable Volatility)를 상정해 보고 투자자 자신 스스로가 이를 감내할 수 있는지 여부를 점검해 봄은 당연한 과정입니다.

물론, 이 경우 별도 차입자의 신용 위험(Credit Risk)을 담보하게 되는 여타 계약상의 절차는 별개로 생각해야 합니다. 그래서 주식 시장의 변동과 금리 그리고 환율의 변동이 향후 EB-5 프로그램 투자를 생 각하고 있는 투자가들의 투자 프로젝트에 어떤 함축적 의미(Implication)을 던져주고 있는지 살펴 보아야 할 것입니다.


많은 프로젝트들이 EB-5 투자가들로 부터 조달되어 사용한 자금을 장차 상환하겠다고 취하고 있는 Exit 전략들은 공히 "프로젝트 완성 결과물의 매각" 내지는 "프로젝트 완성 결과물을 담보로 한 Refinancing"입니다. 매우 중요한 점은 사업 계획 당시에 고려했던 계획이 금융 환경 변수의 변화에 따라 그 가액이 달라질 수 있다는 Risk를 EB-5 투자가는 직시하여야 합니다.

흔히 프로젝트 결과물을 매각하기 위하여 적용하는 일반적인 Tool은 Implied Cap. Rate(투하 자본 영업 이익률)를 통한 결과물 가치 추정(Appraised Value)입니다. 최근과 같이 주식 시장의 폭락이라는 금융 환경 변수 변화가 나타날 경우, 이 부분은 계획과 달리 크게 변동할 수 있음을 인지하시어야 합니다.


흔히들 말하는 'Implied Cap. Rate'는 해당 사업에 투여된 총 사업 자금 대비, 그 사업이 창출해 내는 '영업 이익' (여기에서 금융 비용과 같은 영업외 요소는 제외) 간의 비율을 말합니다. 이의 상호 비교를 통해 사업의 수익성을 간접적으로 상대 비교할 수도 있고, 시장에서 통용되는 비율과의 비교를 통해 그 사업의 경쟁 우위 정도를 가늠해 볼 수도 있습니다.


해당 사업의 'Implied Cap. Rate'가 시장의 그것 대비 우위에 있다면, 장차 해당 사업의 매각 과정에서는 그 폭에 비례하는 만큼 자본 이득(Capital Gain)의 잠재성을 내포하는 것이고, 열위에 있다면 그 반대를 의미합니다. 시장의 평가 지표는 내 의지대로 움직일 수 있는 것이 아니라 수 많은 경제 변수들이 얽혀서 창출되어지는 가치 변수입니다.


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위 그림은 지난 약 5개월 동안 미국 주택 건설업 주식을 추종하는 ETF 궤적입니다. 불과 1년도 안되는 이 기간 동안 무려 25%를 넘는 시가 총액(Market Capitalization)이 증발되었음을 확인할 수 있습니다. 이 의미는 다른 조건이 동일하다면 Implied Cap. Rate의 상향 압박 효과(약 33.3%)를 가져오며, 이는 기존 사업 계획 당시 전제하였던 'Appraised Value'의 삭감 요인(약 25%)으로 작용함을 의미합 니다. 뿐만 아니라 향후 이를 담보로 Refinancing하는 경우의 Loan Amount에도 차입 규모 축소 방향으로 영향을 미치게 됩니다.

미래 EB-5 투자가들의 원금 상환 싯점 또는 프로젝트 매각 시점에 이 같은 상황이 더 나빠지게 될지 아니면 양호하게 되돌아 올지는 누구도 알 수 없습니다만, 만약 지금의 여건 변화가 당초 설정한 해당 사업의 매각 또는 Refinancing 계획상의 감내 역량 범위를 벗어난 상황이라면, 해당 사업은 상당한 위험에 노출되고 있다는 것으로 이해하고 있어야 할 것입니다.


한편, 금리 변화가 각종 프로젝트들이 장차 공급하게 될 재화의 수요 측면에서는 어떤 영향을 미칠 수 있는지 살펴보아야 할 것입니다.


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위 그림은 지난 약 3년 동안 미국 30년 고정 금리부 Mortgage Rate입니다. 지난 2016년 중반 3.4% p.a. 수준에서 지금은 거의 약 5% p.a. 수준에 육박하고 있습니다. (물론 APR 수치는 이 보다도 더 높을 수 있음) 하단에 이같은 동향에 대한 CNN 기사를 예시로 캡쳐해 놓았습니다.

이러한 효과는 당연히 공급자의 가격 인하와 수요자의 구매 위축으로 연결됩니다. 당초 사업 계획 당시에 이같은 상황을 충분히 고려하여 책정되었다면 문제시 될 것은 없습니다만,통상 사업 계획은 년간 가격 상승 효과는 반영하되 그 반대의 고려에는 인색하다는 점이 일반적입니다. 이러한 환경 변수 변화는 영업이익 전망에 부정적이며 향후 설정한 Exit 전략에도 장애요인으로 작용할 것입니다.


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지난 9년 넘게 미국 경제는 호황을 누려 왔기에, 그 어떤 사업 분석도 이러한 성장 추세 관성에 기대어 작성되는 성향을 보여주고 있지 향후 이와는 역의 상황을 가정한 분석을 찾아 보기에는 매우 드문 실정입니다.우측에 향후 3년 내의 미국 경기 침체 가능성에 대한 JP Morgan의 언급 내용 기사 제목을 캡춰 해 놓았으니 관심이 있으시면 내용 확인하여 살펴 보실 수 있습니다.



예상 영업 이익이 당초 대비 10% 줄어들게 수정 전망된다면, 향후 매각 시 평가되는 'Appraised Value' 역시 동일 비율 만큼 줄어들게 되며, 'Refinancing Amount' 역시 동일 비율 만큼 줄어들게 되고 투자 자금의 Exit 여유분도 그 만큼 좁아질 수 밖에 없게 됩니다. 따라서, EB-5 프로그램 투자가의 경우에는 하루가 멀다하고 이와 같은 금융 환경 변수 동태에 대해 완전한 투자 자금의 Exit 까지는 촉각을 곤두세워야 하는(그렇다고 현실적으로는 마땅한 대응 전략도 뾰족하게 없음) 피곤함을 늘상 유지해야 불편함을 감수해야 할 것입니다.



금융 환경 변수의 변화가 공공 프로젝트에 미치는 영향과 EB-5 투자가의 Exit 전략에 미치는 효과도 분명 있습니다. 다만, 우리가 고려해 야 하는 점은 『전체적인 손실(Total Loss) 가능성』과 『부분적인 손실 잠재성』 간의 상대적 평가 뿐만 아니라, 분석 예측의 투명성에도 관심을 두어야 한다는 점입니다.

환경 변수의 변화 위험성에 대해 프로젝트 사업자에게 이의를 제기한다고 해도 내포된 다른 복잡한 논거로 이를 부정하는 주장이 있다면 이는 한낱 공허한 논쟁으로만 치부될 수 있습니다만, 상환 역량이 명확하게 공신력을 가진 기관에 의해 'Rating'으로 책정되어 있는 공공 프로젝트의 경우에는 Exit되어지는 결과물의 시장 가치는 아주 투명하게 계측되고 장차의 변동성에도 그 위험 크기가 측정 가능하게 될 수 있기에 투자가 스스로의 위험 감내 역량과 비추어 프로젝트의 선택 수용 여부를 가능하게 하는 장점이 있습니다.


현재 국내에 소개되어 진행되고 있는 EB-5 프로그램 관련된 프로젝트들 중, 만기 Exit 전략 중 현금이 아닌 채권으로 돌려 받을 수도 있는 프로젝트는 펜실베니아 유료고속도로 공공 프로젝트(DVRC Pennsylvania Turnpike LP, II Project)입니다. 이 프로젝트 역시 투자금의 대출이 만기 6개월 전에 현금 또는 채권으로 EB-5 투자가에게 상환되게끔 되어있는 구조로서, Exit 회수 자금 확정이 전적으로 PTC(Pennsylvania Turnpike Commission)의 재량에 달려 있다는 프로젝트입니다.


PTC의 재량권 행사는 대출일의 금융 시장 조달 조건과 만기 6개월 전의 조달 여건과의 차이에 따라 결정되게 됩니다. 만약, 후자의 상황 여건이 더 열악한 환경이라면 채권 상환으로 결정되게 됩니다. 그럴 경우 투자가가 만기 까지의 채권 보유를 고수 하지 않고 중도에 매각 결정을 하게 된다면 매각 일자의 채권 시세와 차입일의 채권 시세 변화 폭에 따라 이익과 손해를 볼 수 있는 가변성을 지니고 있게 됩니다. (하지만 만기 보유를 결정할 경우에는 현 시세로는 대략 4.10% p.a. 수익률 확정)

그렇다면, 향후 금융 환경 변수의 변화에 따라 투자가가 감내해야만 하는 『Exit 전략상의 위험』은 어느 정도 되는 것이며 이는 투자가마다 비록 상이하기는 하겠지만 감내 가능한 수준인가의 계측이 필요할 것입니다.

당장 현재로 부터 5년 뒤의 금융 환경은 예측이 어려울 것입니다. 반면 지난 1년 전 대비하여 금리 변수는 채권 시세 하락이라는 흐름을 보여주었습니다. 따라서, 금리 변수가 투자가에게 불리한 방향으로 변하였다는 상황을 설명하기 위해 기존 금리 하락 시기에 동 프로젝트에 투자하였던 【PT_II_Class_A】 투자가의 경우를 실제로 적용하여 그 위험을 계측하여 아래 표로 정리하였습니다.


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● 즉, [PT_II_Class A] 투자가의 경우에 지금 당장 현재 수준에서 만기가 된다고 가정할 경우 채권 상환이 예상되며, 그 잠재 손실액은 U$50만 기준 약 -4.36%로 추정됨. (U$50만 기준 약 U$21,790 손실 노출) 반면 환율에서 U$50만 기준 약 +6.41% 환차 이익 효과 발생. (U$50만 기준 약 U$32,075 이익 노출) 따라서, 전체적으로는 약 2.06% 정도의 수익 상태 시현 중(약 + U$10,285)

● [PT_II_Class A] 관련 정보는 매우 투명. 누구나 하시라도 현재의 Exit 상황을 작금의 금융 환경 감안, 가정하여 계측 가능. 단지, PTC의 신용등급(Credit Rating ; A1, A+)의 변화만 유의 관찰하면 됨. (즉, 신용 등급은 차입자의 상환 역량, 즉 Liquidity Level과 Debt Service Ratio)에 의거 결정되는 요소로서 현존 그 어느 프로젝트에서도 제시되어 있지 않은 PTC만의 투명성 특징임. 여타 자산 변동성 보다 가격 변동성 훨씬 낮음.


◎. 미국 채권 수익률의 상승(채권 가격 하락)은 달러 강세 요인으로 작용하며, 기존 수 차례 언급드렸듯이 전체적인 자산 포트 폴리오 구도 흐름 상 PT_II, LP 투자가의 자산 손익 Risk는 U$/\ 환율과 자연스럽게 상쇄됨을 확인할 수 있습니다.


미국 채권 수익률의 흐름이 FRB의 금융 정책과 불규칙적인 관계를 지난 2년과 보여 오다가 최근 급격한 약세 흐름을 나타 내고 있습니다. 통상 커다란 금융 위기가 발생할 경우 초기에는 단기적으로 자산 가격 하락(수익률 상승)으로 반응하지만 차후 이러한 급격한 자산 가격 변동이 심각한 자산 디플레이션으로 이어질 경우 소위 "공황(Depression)"으로 촉발될 수 있기에 자연스럽게 통화 완화 정책(Q.E.)을 불러오게 되며, 이는 다시 채권 가격 상승(수익률 하락)으로 나타나게 됩니다.

현재 FRB는 고용과 인플레를 주시하면서 여전히 미국 경제에 자신감을 표출하면서 유동성 축소 의지를 보이고 있습니다. 향후 현재와 같은 큰 변동성 흐름이 향후 5년 뒤에는 어떠한 형태로 모습을 드러낼지는 아무도 모릅니다.


최근 미국 주식 시장의 하락 이전에 이미 우리를 포함한 여타 신흥국들은 주식 시장 뿐만 아니라 외환 시장도 쑥대밭이 되어 있는 상태입 니다. 이러한 글로벌 시장의 불확실성이 커진 마당에 EB-5 투자가가 응당 EB-5 프로그램 프로젝트에 투자한 자신의 자산 포트폴리오 건전성 과 투자가 개개인 별로의 각자의 위험 감내 수준을 살펴보는 것은 당연하다고 하겠습니다.

불확실한 미래에의 단정적 판단에 의한 소모적 논 쟁 보다는 '향후 금융 시장 변수의 변화'가 어떻게 진행될 경우 '내가 투자한 EB-5 프로그램 프로젝트에는 어떤 영향이 미치게 될 것'이라는 구도를 즉각적으로 잘 인지하여, EB-5 투자가 스스로가 관리할 수 있는 위험 역량이 무엇인가를 반추하는 것이 더 중요하다고 할 것입니다.


국제금융투자전문가 남승엽

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