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미국투자이민 전문가 칼럼

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No.3 "PTC 투자자들이
자주 하는 질문 (5~9)"

2018. 08. 18. S. Y. Nam



* 이하의 내용은 PTC 프로젝트 관련, 행여 있을 수 있는 오해들에 대하여 좀 더 자세히 밝힘으로써, 잠재 투자가 분들께서 보다 합리적인 판단에 도움이 되었으면 하는 마음으로 작성한 내용입니다.


질문 5. 최근 Truckers측에서
PTC에 소송을 했다고
들었는데 심각한 문제가
되진 않나요?

  답변 : 아래의 논거에 의하여
전혀 문제 되지 않는다고 판단합니다.

1. 이슈 사안
몇몇 개인, 단체, 연대 ( Several individuals, Entities, Associations 이하 'Trucking Plaintiffs' ; 우리로 말하면 '화물연대')가 PTC 및 소속 개인, PTC 의장, 펜실베이니아 교통 장관, 주지사 등을 상대로 약 U$60억 불 Toll비 반환 청구 소송 제기 (No. 1:18-cv-00608-SHR)
진행 중인 사안에 대하여 공개적인 가/부의 의견을 밝히는 것은 법적인 문제가 될 수도 있기에 단지 사안의 정확한 "실상"을 밝히고 본건 관련 잘못된 이해로 프로젝트 투자에 판단 오류를 범하지 않으셨으면 하는 마음에서 이하 정리합니다.

2. 주장 내용
미국 헌법이 보장한 "여행 권리의 침해" 및 " 통상 조항 위반"
공공 재화를 일정 대가를 받아 공익을 위해 제공하는 PTC의 경우에는 유료 도로 관련 있을 수 있는 많은 송사에 대해 관리 효율성 저하를 막고자, 법에 의한 "면책 특권"이 부여되어 있음.

허나, 본 건은 "헌법" 침해 사항으로 제기된 건. 골자로는 통행료가 너무 비싸서 헌법이 보장한 여행 권리를 침해 받았고, 그로 인해 州間에 걸친 물자 교류를 제한 받아서 손실을 입었다는 주장.

PTC의 주요 권능의 하나인 PennDOT에의 Capital Contribution. 즉, Act 44/89에 의거한 자금 공여가 제대로 도로 건설 등 Capital Project에 집행되지 않아서 통행료가 그간 너무 비쌌다는 주장.

또한, 차후 부터 Act 44/89에 의거한 PennDOT(펜실베니아 교통부)에의 자금 공여 금지 신청 (PTC는 2022년 까지 Act 44/89에 근거하여 매년 U$450백만을, 그 후 2057년 까지는 U$50백만을 법령에 따라 PennDOT에 공여토록 되어 있고, 동 자금은 펜실베니아의 비유료 고속도로 건설, 교량 및 기타 교통 인프라 시설에 지출 충당토록 되어 있음.

Truckers의 주장대로 진행될 경우 전 시스템이 장애를 받게 됨. 비유하자면, 흡연으로 상해를 입은자들이 건강에 해로운 담배 판매를 허용한 국가를 상대로 헌법이 보장한 행복 추구권을 침해했다고 소송을 제기하며, 의료보험 납부를 중지해 달라는 식의 소송 정도로 보시면 될 듯.

3. 본 소송이 영향을 미치는 사안인지 여부를 제대로 봐야 하는 시각
통상 일반적인 기업에서 소송이라는 건이 발생되면 제일 먼저 해당 실체의 주가 동향, 유수 평가 기관의 신용도 변동 여부, 그리고 해당 기업의 신규 자금 조달 영향 등을 점검해 보시면 될 것입니다.

예로서, 삼성전자에 대한 애플의 특허권 침해 수십억불 소송, 구글 알파벳의 EU 반독점법 위반 50억불 과징금 부과 등의 경우 제일 먼저 해당 기업의 주가 동향 흐름이 중요하고, 신용평가 기관의 등급 변동 여부 및 현재 상태에서의 해당 기업의 자금조달 Cost에 영향을 끼치는지 여부를 점검해 보는 것이 해당 사안의 영향력을 판단하는데 가장 손쉽고 정확한 방법이 될 것입니다.

참고로, 소송은 3월에 발생하였지만 기존 PTC가 발행하여 유통되고 있는 수 백종의 채권 중 단 한 건의 채권도 가격에 영향을 받지 않았습니다. 뿐만 아니라 모든 투자가들이 주시하는 신용평가기관(Moody's, Fitch, S&P, Kroll)의 등급은 변화가 없을 뿐더러 도리어 S&P 같은 경우에는 한 단계 더 상향된 상태입니다.

그리고 지난 2018.06.28에 PTC가 신규로 발행한 U$490백만 채권 발행 경우에도 수요가 여름 휴가철 진입임에도 170% 초과하는(물론 동 소송건 관련 내용이 해당 채권 발행 Prospectus에 'Certain Litigation'이란 항목으로 상세히 소개됨.) 성공적 발행이 이루어 졌다는 점을 주목할 필요가 있습니다.

4. Moody's 등 주요 신용평가기관의 신용평가 기준
***현존하는 EB-5 프로그램 관련한 프로젝트 차입자 중, 신용도가 부여되어 확인할 수 있는 프로젝트는 PTC 프로젝트 뿐일 것입니다. 신용도는 자금 차입자가 장래 원금과 이자를 차질없이 상환하는 능력입니다. 신용평가기관들이 주요 관심사로 다루는 요소는『유동성 수준(Liquidity Level)』,『부채상환계수(Debr Service Ratio)』 두 가지입니다.

Enabling Act에 의하여 설립된 PTC의 유동성 관리 체계는 법령과 내부 관리 체계에 의하여 확고히 그 관리 시스템이 설립되어 있습니다. (별도의 최우량 기관에의 Trustee 계약을 통하여, 모든 수입은 일간 기준 Revenue Fund로 적립되고 이는 순차적으로 Debt Service Fund, Reserve Maintenance Fund, Debt Service Reservice Fund, General Reserve Fund로 각각 예치 관리되며, PTC는 이를 근간으로 채권 발행을 하며 Act 44/89의 법령이 정한 의무를 이행하게 됨.)

또한 항상 일정 수준 및 비율의 채무 상환 역량을 유지토록 하는 'Rate Covenant'를 밝히고 준수하게 됩니다.
(장차 도래하는 채무의 몇 배수 현금 흐름을 유지해야 하는 사항)

질문 6. PTC 프로젝트의 2018년 3월말 6,779명의
고용창출 결과는
이미 확정된 수치입니까?

  답변 : 맞습니다.
이미 확정된 수치이며 이와 같은 점에서 PTC는
여타 프로젝트와는 달리
이민국에서 요구하는 일자리 창출 조건을
이미 달성했습니다.

통상 일자리 창출 자료는 "추정 계획 전망(Projection)"입니다. 언제 부터 공사 시작이니, 향후 얼마를 창출할 것이니 하는 예측 전망입니다. 최근 환경 변수가 급변하고 있습니다. 글로벌로는 신흥국들의 환율 급락, 무역 전쟁 격화, 미국 내적으로는 완전 고용 수준의 양호한 경제 환경 속에서 [1.75%~2.00%]에 달하는 FRB의 금리 인상, FANG 관련 주식들의 고평가 논란 등등 엄청난 변화가 계속 진행 중입니다. 주목할 점은 금리 인상입니다.
이 부분이 PTC 채권에 주는 영향은 거의 문제가 되지 않음을 이미 위에서 밝혔습니다만, 도리어 여타 프로젝트들에게는 커다란 위협이 되고 있음을 인지하셔야 합니다.

Mortgage 관련 금융 시장 규모는 두 번째로 큰 시장입니다. 매월 약 156조원 상당의 신규 자금이 이를 통해 조달되고 있습니다. (자료;Sifma Data) 우리나라도 GDP 대비 95% 수준으로 OECD 중 7번째로 높은 약 1,400조원 규모의 가계부채(이 중 70% 이상이 주택 시장에 편중) 대책에 연일 정부가 고심하는 내용을 주지하실 것입니다. 금리의 상승은 수요 곡선 전체를 아래로 Shifting시켜서 기존 부동산 잠재 수요를 현격히 위축시킬 뿐더러, Cost Push 요인으로 인하여 공급 축소 요인으로 작용됩니다.

이러한 위협적 환경 변수는 여타 프로젝트들이 제시하는 고용창출 전망에도 반드시 영향을 줄 것이고 이는 사업 계획 수정 내지는 사업 진행 지연이라는 결과로 시차를 두고 나타날 것입니다. 이미 미국의 유수 주택 분양 건설 업체들의 주가에서는 이런 점이 선반형되고 있지 않나 생각됩니다. 미중 간의 무역전쟁의 여파로 최근 철강, 알루미늄 등 건축 원자재 가격의 폭등은 고스란히 건설 프로젝트에 부담 요인으로 작용하고 있고, 몇 년만에 두 배로 오른 인건비 상승과 노조 문제는 지속적으로 건설 프로젝트들에게 사업 성공의 압박 요인으로 작용하고 있습니다.

[ Toll Brothers, Inc. 톨사의 금년 주가 동향 ]



위 그림은 NYSE에 상장되어 있고, DJ Home Construction 지수에 편입된 시가 총액 U$52억인 Toll Brothers, Inc. (TOL)사의 금년간 주가 동향입니다. 글로벌 금융 시장의 덜컹거림 속에서도 거의 사상 최고가 부근에서 맴도는 미국 3대 지수의 흐름과는 상반되게 년초 고점 대비 약 -33% 지속 하락하고 있는 모습이 눈에 띕니다.

앞으로의 5년이란 시간은 결코 짧은 시간이 아닙니다. 이 기간 동안 환경 변수의 부침을 예단할 수 없습니다. 다만, 그로 인하여 잦은 사업 계획 변경으로 초래되는 고용 창출 계수의 불확실성은 영주권 취득을 위해서 최소한으로 충족되어 갖춰야 할 요건에 큰 장애 요인으로 작용할 수 있는 위험이 될 수 있는 것입니다.



질문 7. EB-5 자금 이외에, PTC 프로젝트의 소요 자금 조달에는 다른 차입금 구성원이 있습니까?

  답변 : 아니오. 없습니다.
EB-5 자금 이외에는 오로지 정부 자금과 PTC 자체 조달 자금 뿐입니다.

해당 자금 조달 비용이 2% p.a.으로 상대적으로 약간 저렴하기에 사용할 뿐이고, 구조 또한 매우 단순합니다. 지난 2018년 6월 말 PTC가 자금 조달한 약 U$4.9억을 기초로 살펴 보면, PTC는 기간 약 5년 자금 조달 비용은 약 2.375% ~ 2.530% p.a. 정도입니다. 금리차 0.375% ~ 0.500% p.a.를 절감하기 위해서 PTC는 EB-5 프로그램을 활용할 뿐입니다.

구조도 『DVRC PT II LP』와 『PTC』간의 'Loan Agreement' 뿐으로 아주 단순합니다. 대출금에서 EB-5 투자가가 챙길 수 있는 권능도 명약관화하고 확실합니다. 흔히 EB-5 프로젝트 분석에서 범하기 쉬운 오류는 해당 프로젝트 규모가 너무 커서 실패하지 않을 것 같다는 착각입니다. 마치 달을 쳐다보지 못하고 달을 가르키는 손가락을 보는 경우입니다. 모든 권능은 서류(계약서)입니다. 해당 프로젝트에 연관되어 있는 저명한 대형 회사들의 후광 효과에 가려져서 정작 투자자 본연의 권능을 챙겨 보는데 소홀할 수 있습니다.

저명 회사는 자신들의 서류(계약서)에서 거의 완벽에 가까운 Exit Plan을 가지고 있습니다. Senior Loan 제공자들은 금리 차익을 목적으로 대출을 실행하며, 그것 자체가 그들의 본연의 비즈니스입니다. 그들은 사업 성공 여부를 보기 보다는 담보대출비율(Loan to Value)에만 집중합니다. 이 조건이 충족되면 대출을 진행합니다. 이들은 우리의 동반자가 아니라 경쟁자입니다.

서류를 잘 훑어 보셔야 합니다. 항상 우리는 그들 뒤에 서 있을 것입니다. 항상 "만약에~(What if~)"라는 질문을 옆에 두고, 상정할 수 있는 모든 경우 때 마다, EB-5 투자가의 자금이 어떻게 차후에 회수될 수 있는지 각 단계별, 경우별 확인하시기를 권고드립니다. 예로서, 지금은 사라지고 없는 과거 국내 굴지의 H해운사를 그 주주 H그룹사만 믿고 있었을 경우의 현재 상황은 어떠했을까요?

우리 EB-5 자금 조달이 사업의 성공과 직결된다면, 이는 순환참조(Circular Referance) 해결 난제를 낳게 합니다. 최근 중국으로 부터의 EB-5 자금 조달은 경색되어 있습니다. EB-5 프로그램 법안 변경 여부도 불확실한 변수로 남아 있습니다. 환경 변수의 영향으로 자금 조달 수단이 타격을 받는 프로젝트라면 걱정되지 않겠습니까? 5% p.a.가 넘는 자금을 조달하는 것도 다행일 수 있습니다.

왜냐하면 그 어디에서도 이 보다 싼 자금을 프로젝트 수행자들은 조달할 수 없기에. 투자의 한계 효율이 높아진 상태에서 그 프로젝트의 성공을 기대한다는 것은 매우 위험한 예단입니다.



질문 8. 그렇다면 EB-5와 관련 없이, 단순한 U$ 표시 외화 자산 투자 대상로서도 가치가 있습니까?

  답변 : 맞습니다.
아주 훌륭한 글로벌 투자 자산이기도 합니다.

현재 국내의 저위험 자산이라 할 수 있는 국채 10년물 수익률은 2.5% 언저리입니다. 모든 자산을 원화(\화) 표시로 보유하고 있는 경우 보다는 지금 처럼 환율이 급변동하는 환경하에서 표시 통화를 다변화할 경우 자산 변동 위험은 줄어들게 되어 있습니다. 원화의 달러 환전 이후 달러 예금의 경우 (Time Deposit) 세후 수익 역시 3% p.a.을 넘기 어렵습니다.

PTC 프로젝트의 투자 경우에는 초기 5년은 0.5% p.a.이나 나머지 기간은 약 3.83% p.a.로 확정될 수 있는 일종의 Step-Up 채권입니다. 자산 변동율은 환율 변동성이 채권 가격 변동성을 훨씬 초과합니다.



질문 9. 과거 원금상환 실적이 우수했던 Regional Center의 프로젝트라면 그냥 믿을 만한 것 아닌가요?

  답변: 과거 실적이 내 투자 프로젝트의 안전을 담보한다고 볼 수 없습니다. (이 부분에서 관련 Regional Center를 비방하거나, 폄하하려는 의도가 없음을 분명히 해 두고자 합니다.)

흔히, 원금상환이 이루어질 경우 '~축하한다'는 이야기들을 합니다. 프로젝트가 종료되고, 투자회사가 청산 되면 내가 투자한 돈을 받는 것은 당연한 일입니다. 내 돈을 내가 회수하는데 '축하'라는 말은 어색합니다. Regional Center들 역시 자신들의 원금상환 실적을 무슨 자랑 처럼 이야기합니다. 상환을 하도록 되어 있는데 상환하지 않는다면, 이는 곧 횡령이요 사기이며 범죄일 뿐입니다.

다만, 좀 더 풀어서 이야기해 본다면, 많은 프로젝트 중에서 원금상환 까지 이어지는 우량 프로젝트를 잘 선별하는 능력이 있었기 때문이라고 주장한다면 수긍할 만한 일이라고 하겠습니다. 과거 프로젝트가 성공했다고 해서, 지금 프로젝트가 성공할 것이라는 예단은 각 프로젝트가 전혀 인과관계가 없는 독립 사건임을 부정하는 것입니다.

프로젝트가 실패할 경우에는 그 간의 실적이 아무리 우수한들, 원금상환을 하고 싶어도 할 수 없는 것이 현실입니다.
즉, 프로젝트가 망가지지 않았었기에 원금상환이 있는 것이지, 망가진 프로젝트는 원금상환이 있을 수 없겠습니다.


Regional Center들이 우리 EB-5 투자자들의 원금상환을 해 주는 것이 아닙니다. Regional Center들은 통상적으로 신규 세워지는 상업회사(N.C.E.; Lp, LLC, Fund, Co. 등)의 무한책임사원(GP), 업무집행사원 또는 관리 사원(Operating Member, Manager 등)으로서의 역할만 할 뿐입니다.

이들이 설령 대신 원금을 상환해 준다고 하더라도 법적인 명분과 방법이 없습니다. Regional Center의 자금력 또한 수행 되는 프로젝트 대비 아주 미미함이 일반적입니다. 거의 모든 서류(계약서)에서는 이들의 책임 한계를 분명히 해 두고 있습니다.

지난 2008년 금융위기 이후, 지금까지 미국 경제는 근 10여 년에 걸쳐 호황을 누려왔습니다. 그 기간 동안 추진되었었던 많은 EB-5 프로젝트들은 내부적인 관리 문제만 아니었다면, 사업적으로 거의 대다수 양호한 환경 변수에 힘입어 성공적으로 마무리되는 결과를 얻었을 것입니다. 2018년 이전에는 4개월 이상의 조정을 보인 기간이 없었습니다.

즉, 그만큼 관련 사업은 대다수 성공으로 마감되는 5배가 오르는 10년의 호황 속에 있었으니 말입니다. 문제는 금년부터입니다. 이미 8개월째 조정이 이어지고 있습니다. 향후 사업 전망이 녹록지 않음을 예고하고 있습니다. 프로젝트의 성공을 책임지는 Regional Center들은 그 어디에도 없으며, 절대 우리의 보호자가 아닙니다.

[ DOW JONES 미국 주택건설지수 ]



따라서, 과거 양호한 프로젝트 수행 실적이 지금 우리가 투자하고 있는 프로젝트들의 성공을 담보할 수 있다거나, 프로젝트의 위험을 막아줄 수 있는 안정성에 대한 믿음은 논리적으로 무리가 있는 추론이라 하겠습니다.

[바로가기] PTC 투자자들이 자주 하는 질문 (1~4)
[바로가기] PTC 투자자들이 자주 하는 질문 (5~9)



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